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核心提示：中國經(jīng)濟(jì)將在第一季度面臨“雙重夾擊”。房地產(chǎn)投資或?qū)⑦M(jìn)一步放緩是預(yù)料中的阻力因素；財政收入下滑則是未預(yù)料到的阻力因素。

 參考消息網(wǎng)1月10日報道 美國《華爾街日報》1月6日刊發(fā)德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼中國證券策略部負(fù)責(zé)人張智威撰寫的報告稱，2015年，中國可能會面臨1981年以來最嚴(yán)峻的財政挑戰(zhàn)。報告節(jié)選的主要內(nèi)容如下：

 我們預(yù)計(jì)，2015年政府總收入的增長速度將放緩至1%，低于2014年的4%，更不及2009-2013年的年均增速19%。我們還預(yù)計(jì)，2015年地方政府收入增速為-2%，2014年為2%，2009-2013年的平均水平則高達(dá)24%。因此，今年可能會成為1981年以來中國地方政府收入首次出現(xiàn)負(fù)增長的年份（除了進(jìn)行分稅制改革的1994年以外）。

 財政總收入縮水的狀況或許在2014年第四季度就已露出苗頭，預(yù)計(jì)會在2015年上半年急速惡化。官方數(shù)據(jù)顯示，去年第三季度的政府總收入僅僅增加了5%，遠(yuǎn)低于第一季度的15%和第二季度的10%。我們預(yù)計(jì)，2014年第四季度的收入增速可能降至了-2%，2015年第一和二季度繼續(xù)告負(fù)，分別為-2%和-3%。

 導(dǎo)致財政收入縮水的主要原因是賣地活動放緩。中國的地方政府嚴(yán)重依賴賣地來獲得財政收入。從全國范圍來看，2008年的賣地收入為人民幣1萬億元，到2013年飆升至人民幣3.9萬億元，漲幅將近300%。不過，從2008年到2013年，地方政府的預(yù)算收入僅增長了140%。2008年，賣地收入占地方政府收入的比重為25%，到2013年已升至35%。賣地收入占全國財政總收入的比重則從14%升至了23%。

 土地出讓收入勢必會在2015年大幅下降。中國的土地出讓大多都是通過公開拍賣進(jìn)行的。買方通常需要在拍賣結(jié)束后的兩個季度內(nèi)向地方政府全額付款。土地拍賣數(shù)據(jù)對外界公開，是衡量未來幾個季度土地出讓收入情況的良好領(lǐng)先指標(biāo)。2014年上半年全國300個主要城市土地拍賣成交額下降7%，而第三和第四季度分別下降了55%和54%。2014年前三季度全國的土地出讓收入仍增長了16.6%。但各季度的增幅逐漸下滑，同比增幅從第一季度的40%降至第三季度的0%。

 人們普遍有這樣一個錯覺，認(rèn)為2014年中國的土地收入已大幅下滑。市場似乎深知2014年房地產(chǎn)銷售和土地拍賣雙雙放緩的情況，但可能忽略了土地拍賣降溫與財政收入下滑之間存在的時滯。事實(shí)上，土地市場在2014年3月開始降溫。但從財政收入的角度看，直到2014年第三季度，土地出讓收入一直保持同比正增長。我們相信，地方政府收入在2014年第四季度才開始受到?jīng)_擊，全面的影響可能要到2015年上半年顯現(xiàn)。

 一項(xiàng)敏感度分析顯示，我們對財政收入的預(yù)期在很大程度上取決于我們對土地出讓收入的預(yù)測。我們的基本情境是，假設(shè)2015年的土地出讓收入同比下降20%。如果當(dāng)年土地出讓收入下降10%，則地方財政收入將增長2.2%左右，仍是1983年以來的最低增幅（除實(shí)施分稅制的1994年以外）。

 我們相信，地方政府收入下降是2015年中國面臨的首要風(fēng)險，理由有三。其一，它將顯著影響GDP增長率。中國的地方政府嚴(yán)重依賴賣地收入為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目提供資金，在中國，這種做法被稱為“土地財政”。我們估計(jì)，在2009-2013年間，房地產(chǎn)和基建投資共占總投資的49%，占GDP的24%。如果我們把鋼鐵、水泥和金融服務(wù)等相關(guān)行業(yè)的活動包括進(jìn)來，則在GDP中的占比可能達(dá)到35%。土地財政無疑是2009年以來中國經(jīng)濟(jì)不可或缺的增長引擎。

 財政收入下滑對經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。11月份固定資產(chǎn)投資增速降至10%以下，這是14年來的首次。值得注意的是，在2012年第一季度增速也曾大幅回落，當(dāng)時賣地收入開始放緩。

 過去五年，一些城市的土地出讓收入連續(xù)四個季度下滑的情形出現(xiàn)了30余次。我們發(fā)現(xiàn)，一線城市GDP增速下降了0.4%，二線城市下降了1.2%，三四線城市下降了1.4%。相對于全國GDP增速下降的情況，三四線城市GDP增速放緩的情況更為明顯，平均達(dá)到0.8%。請注意，三四線城市在房地產(chǎn)投資中所占的比重為47%，在2013年新開工建設(shè)項(xiàng)目中所占的比重為62%，因此這些城市受到的影響將對宏觀經(jīng)濟(jì)相當(dāng)重要。

 其次，財政收入下滑可能為中國的財政穩(wěn)定性帶來風(fēng)險。地方政府需要土地出讓收入來支付過去的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)賬單。我們預(yù)計(jì)，截至2014年年中，地方政府已經(jīng)為地方政府融資平臺累積了20.8萬億元人民幣未償還債務(wù)。由于多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目無法盈利來償還相關(guān)債務(wù)產(chǎn)生的利息，它們嚴(yán)重依賴政府支持，而政府則依賴土地出讓收入。假設(shè)地方政府債務(wù)的利率為6%，那么需要支付的利息就高達(dá)人民幣1.2萬億元，更別提償還本金以及新的基建投資融資需求了。

 第三，市場還未消化中國土地收入下滑的風(fēng)險。市場很少提及財政收入即將受到的沖擊。彭博財經(jīng)資訊的調(diào)查顯示，市場普遍預(yù)計(jì)2015年GDP增速繼續(xù)下行趨勢，但第一季度仍能維持住2014年第四季度的7.3%。接受調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家中無人預(yù)計(jì)第一季度經(jīng)濟(jì)增速將跌破7%。然而，市場普遍預(yù)計(jì)中國不會大舉放松貨幣政策，他們預(yù)計(jì)2015年M2增速將從2014年11月的12.3%降至12.2%，而2015年的財政赤字占GDP的比例僅會從2014年2.1%小幅升至2.3%。

 盡管財政風(fēng)險沒有得到市場的充分認(rèn)識，但是卻引起了決策者的注意。2014年12月27日中國國務(wù)院發(fā)展研究中心主任李偉在《中國日報》刊登的一篇文章中指出，財政和金融風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫可能因?yàn)樾枨笫湛s而破滅，地方政府的“土地財政”模式可能難以為繼，若調(diào)控得好，則風(fēng)險可控;若調(diào)控失當(dāng)，那么局部風(fēng)險就有可能演化為系統(tǒng)性風(fēng)險。

 我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)將在第一季度面臨“雙重夾擊”。房地產(chǎn)投資或?qū)⑦M(jìn)一步放緩是預(yù)料中的阻力因素；財政收入下滑則是未預(yù)料到的阻力因素，這一因素將給投資帶來更多下行壓力。我們認(rèn)為，這些因素的疊加效應(yīng)或?qū)е潞暧^經(jīng)濟(jì)活動放緩速度超過預(yù)期。

 我們將第一季度GDP增速預(yù)期從7.1%下調(diào)至6.8%，將2015年財政赤字占GDP比重預(yù)期上調(diào)至3.0%。我們將M2增速預(yù)期維持在14%。此外，我們?nèi)耘f認(rèn)為2015年中國將兩次降息以及兩次下調(diào)存準(zhǔn)率。我們?nèi)灶A(yù)計(jì)2015年全年GDP增速為7%，政策寬松措施將令增速在下半年企穩(wěn)。